콘스텔레이션 890MW 출력 증강 20년 계약, 구글 AI 전력 조달의 의미

2028년 이후에야 채워지는 전력 약정

10월 6일 발표된 3,590MW 패키지는 계약 기간이 다른 두 덩어리입니다. 890MW는 기존 원전 11개 호기의 출력 증강에서 새로 나오는 용량에 대한 20년 전력구매계약(PPA)이고, 나머지 2,700MW는 기존 PJM 설비에서 받는 15년 공급 계약입니다. 증강분은 첫 호기가 2028년, 전량이 2032년 말에 가동되므로 올해와 내년 알파벳의 전력비를 덜어 주지 못합니다. 그동안의 AI 서버 가동은 2,700MW 쪽과 다른 조달선이 맡습니다.

Item 7 의 매출 동인으로 보면 이 계약은 매출이 아니라 물량을 받아 낼 공급 능력에 속합니다. 앞선 분석에서 확인한 Cloud 백로그 5,140억 달러와 82% 성장은 이용량 확대로 읽히는데, 전력은 그 물량을 처리하는 상한이었습니다. 단가를 올려 풀 수 없는 병목을 20년짜리 계약으로 미리 사 둔 것입니다.

재무 부담은 FCF에서 먼저 나타납니다. 알파벳의 2분기 정상화 FCF는 -59억 달러였고 연간 CAPEX(설비투자) 지침은 1,950억~2,050억 달러입니다. PPA 대금은 설비투자가 아니라 영업비용으로 잡히는 것이 일반적이어서, CAPEX 지침 밖에서 영업현금흐름을 줄입니다. 기사에는 최소 구매 의무(take-or-pay) 조항 여부가 없습니다. 그래서 이 계약이 10-K Item 8 의 구매 약정 주석에 얼마로 들어오는지가 먼저 풀려야 할 숫자입니다. 리스로 분류되면 D/E(부채비율)에도 반영됩니다. Type A 안정형이라는 공식 표기 아래 실질은 Type B 쪽으로 기울었다는 기존 판단을 이번 뉴스가 바꾸지는 않습니다.

공급자 장부에서 보이는 약한 부분

공급 쪽 사정은 엇갈립니다. CEG의 2분기 매출은 칼파인 편입 효과로 23% 늘어난 75억 달러, 조정 영업 EPS(주당순이익)는 33% 늘어난 2.55달러였습니다. 한편 원전 발전량은 2.2% 줄어든 44,160GWh였고, 이용률(살렘·사우스텍사스 제외)은 94.8%에서 93.0%로 낮아졌으며, GAAP 희석 EPS는 2.67달러에서 1.42달러로 내려갔습니다. 10월 14일에는 NRC(원자력규제위원회)가 일리노이 드레스덴 원전의 특별 점검을 시작했습니다. 890MW가 나오는 11개 호기에 드레스덴이 들어 있는지는 기사에 없어 확인하지 못했습니다. 주가는 10월 23일 253달러로 연초 대비 30.5% 낮고, 고점 406.04달러보다 38% 낮습니다.

Item 1A 로 옮기면 전력 수급과 인허가는 아마존(690MW, 칼버트 클리프스 20년 PPA)과 메타(비스트라 433MW)도 함께 겪는 산업 공통 위험입니다. 특정 공급자의 특정 발전소 점검은 알파벳 고유의 공급자 집중 위험에 해당합니다. 지난 분석은 이 계약을 22년으로 적었으나, 이번 기사 기준으로는 20년 PPA와 15년 공급 계약이 따로 있으므로 정정합니다.

이 해석이 무너지는 조건

긍정 쪽에는 15~20년 계약으로 AI 전력을 확보했고 Cloud 수요가 백로그로 뒷받침된다는 점이 있습니다. 부정 쪽에는 정상화 FCF가 음수인 상태에서 장기 고정 약정이 쌓이는 점, SpaceX·Intel·Marvell·핀란드 투자에 이어 에너지 공급자까지 의존처가 늘어난 점, 공급자의 이용률 하락이 있습니다. 중립 쪽에는 CEG가 선행 주가수익비율 20.5배, 월가 목표주가 338달러로 평가되어 시장이 운영 우려를 이미 상당히 반영한 점이 있습니다. 부정 신호가 3개 이상이라 낙관은 삼갑니다. 근거가 TIKR 2차 기사 하나이고 알파벳 수치는 이전 분석에서 이월한 것이므로 신뢰도는 58/100입니다. 70점 미만이어서 데이터 부족 경고를 붙입니다.

구글 클라우드나 Gemini API로 서비스를 만드는 한국 1인 사업자·기획자에게 이 계약이 닿는 시점은 2028년 이후 단가입니다. 전력비가 API 요금에 반영되는 시차와 폭은 공시에 없어 단정하지 않습니다.

투자자가 다음에 확인할 것은 10월 28일 알파벳 3분기 실적의 CAPEX 지침과 정상화 FCF 부호, 10-K 구매 약정 주석의 전력 계약 금액, 11월 9일 CEG 3분기 보고서의 드레스덴 점검 결과·이용률·가이던스 11.50~12.50달러입니다. 투자 책임은 당사자에게 있습니다. 본 자료 신뢰도 58/100.